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你劳动有收入,那么这笔收入就可以出去购买食物、支付房租等。如果入不敷出,那么你就需要取出存款,或者去借钱救急。
一个国家也是如此。经常项目,体现了他的收入和花费:通过生产或服务获得收入,然后换取外部的产品和服务。如果经常项目差额是赤字,就是入不敷出,那么这个国家就需要消耗储备或者对外负债来弥补。
如果只有两个交易对手,这里就有一个恒等式:你入不敷出的金额,必然是等于你自己“储备的变动”加上“对手出借”给你的部分。
如果交易对手变成国家,加入支付的手段——货币,这个过程就会形成一个货币发行的过程:持续入不敷出,这个国家的债务就会越滚越大,如果记账的话,另外一个国家的账面存款就越来越多。
如果这个交易需要可持续的话,那么另外一个国家就需要对这个国家持续借钱——体现为债务或者投资。作为一个整体,美国与其余世界的交易就是如此:美国经常项目持续赤字,但其他国家通过投资美国国债或其他资产回流美国。两个交易对手的模型可以用来简化理解这个世界。
为了从整体上把握全球经济,把是否是重要的国际结算货币为标准,把世界分为主流经济体(美中欧英日瑞加新)和边缘经济体(除了他们之外的其他国家)。我们整体上看一下这两个世界的特点。
观察这两个体系的交易对手,对比2008年金融危机发生之时和之后的经常项目数据,有个非常突出的变化:作为一个整体计算,2008年之前,主要经济体的经常项目是连续逆差的,而在2008年之后,除了2011年,经常项目是连续顺差的。
2008年及之前的8年间,作为一个整体计算,主流经济体逆差累计2.13万亿美元。主流经济体是国际货币的发行者,如果不考虑资本项目,他们的逆差对应边缘经济体的货币扩张。
2008年之后的8年,除2011年之外(逆差857亿美元),主流经济体整体全部录得顺差。粗略计算,2009年至2016年,主要经济体的经常项目累计顺差超过8904亿美元。如果不考虑资本项目,他们的顺差对应边缘经济体的货币回笼。
边缘经济体是无法印钞票以进行国际支付,经常项目逆差的回补,只能通过外汇储备的下降和对主流经济体增加负债而实现。在过去的几年,很多国家外汇储备骤降。
从上面的数据来看,全球贸易的结构调整已经发生,并且从主流经济体和边缘经济体的对比看,贸易流已经出现了逆转,这也带动了资金流的逆转。
2008年之前,边缘经济体自经常项目持续顺差,累积了大量的资金。加之国际贸易的繁荣,带动了对这些国家的投资,这些资金累计到了国家储备,通过主权基金等各种形式,回流到主流经济体。储备对应着边缘国家的本币发行,这些国家享受着流动性充裕的时间。
2008年之后,边缘国家的经常项目开始迅速转为赤字,国际贸易增长停滞,资金流向逆转。为填补赤字,边缘经济体需要卖出持有的资产予以平衡。这个抛售动作对主流经济体的金融市场造成压力。
为避免冲击,量化宽松政策就不可避免。从差额的角度看,量化宽松政策在一定意义上对应的是储备资产的抛售。如果量化宽松政策要退出,市场又要保持稳定,一定是以边缘国家债务的上升为条件的。
贸易差额对应具体的资金流。当下国际贸易流的结构特点,使得国际货币处于回收的周期中,整体看,全球货币处在一个紧缩的压力周期中。
这样的压力看来还会加剧。
欧元区国家都逐步开始实现顺差并且持续;在其他地方,在美国优先的政策导向下,美国追求本土的就业,美国整体的贸易逆差收窄的概率很大;英国正在走脱欧的程序,寻求贸易的平衡是必然的选项,我们基于此可以断言——英国的经常账户赤字会在英国退欧后得以改善;中国倡导的一带一路正在推进,这亦将拉动中国产品的出口。
所以,主流经济体保持甚至扩大经常项目顺差是可以预期的。由此可以推测,为弥补赤字,很多边缘经济体的储备资产还将继续下降,并且,由于这种顺差的出现是结构化的,若要维持外汇储备水平,很多国家对外负债将不可避免持续提升。
这为我们指明了资产配置的方向,就如那个恒等式所表明的对策:无论是主动还是被动,在这个全球贸易格局下,主流经济体对边缘经济体回收货币难以避免。这就是说,随着外汇储备的持续下降,边缘经济体对于国际货币将变得越来越饥渴,很多国家对外负债将不可避免持续提升。若此时欧美“量化宽松”政策再退出,则国际货币的流动性短缺不可避免。美元、欧元等等国际货币将正式宣告进入短缺时代。负债伴随的是这些国家风险的提高,边缘国家出现新的经济危机的可能性已经在持续上升。
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